Identifying the effects of simultaneous monetary policy shocks : fear of floating under inflation targeting

Many central banks, particularly in the developing world, aim for exchange rate stability as a macroeconomic goal. However, most are reluctant to relinquish monetary policy autonomy, so they end up operating through both interest rate and foreign exchang

Valoraciones exóticas: El caso de opciones americanas con barreras estocásticas

En este documento proponemos una nueva metodología de valoración de opciones americanas con características exóticas mediante la valoración de un portafolio de opciones europeas con diverso vencimiento. Nuestros resultados muestran que: (i) la metodología es numéricamente robusta en la valoración de opciones americanas simples; (ii) las valoraciones del modelo corresponden a las ofertas y primas observadas en las subastas de un conjunto de opciones multidimensionales que integran elementos de opciones trinquete, asiáticas y barrera; y (iii) la forma cerrada de nuestra aproximación permite la derivación de una solución analítica para las griegas de la opción que caracterizan la exposición a diversos factores de riesgo. Finalmente, resaltamos que nuestro modelo requiere menos del 1% del tiempo de ejecución computacional comparado a otros métodos estándar como simulaciones de Monte Carlo.We develop a novel pricing strategy that approximates the value of an American option with exotic features through a portfolio of European options with different maturities. Among our findings, we show that: (i) our model is numerically robust in pricing plain vanilla American options; (ii) the model matches observed bids and premiums of multidimensional options that integrate Ratchet, Asian, and Barrier characteristics; and (iii) our closed-form approximation allows for an analytical solution of the option’s greeks, which characterize the sensitivity to various risk factors. Finally, we highlight that our estimation requires less than 1% of the computational time compared to other standard methods, such as Monte Carlo simulations.Valoraciones exóticas: El caso de opciones americanas con barreras estocásticas Objetivo Proponemos un método de valoración de opciones Americanas con componentes exóticos que permite superar algunos problemas numéricos que encontramos en la implementación de simulaciones de Monte Carlo en el contexto de opciones de volatilidad subastadas por el Banco de la República. Contribución Construimos una estrategia de valoración de opciones Americanas con características exóticas a la que denominamos ponderación del valor temporal. En esta metodología aproximamos el valor de una opción americana a través de un portafolio de opciones europeas, en donde su valor temporal sirve para calibrar los pesos del portafolio. Las opciones estudiadas conjugan elementos exóticos de opciones trinquete, asiáticas, barrera y multidimensional. Resaltamos que el tiempo de computación de nuestro método es inferior al del tiempo requerido por mínimos cuadrados de Monte Carlo, por lo cual, nuestra propuesta puede ser de utilidad para agentes del mercado financiero que requieran una estimación rápida y precisa sobre la prima de una opción. Resultados En primer lugar, la metodología de ponderación del valor temporal es estadísticamente robusta en la valoración de la prima de opciones Americanas con componentes exóticos. En comparación con mínimos cuadrados de Monte Carlo, las primas estimadas por nuestro modelo son más precisas y estables. En segundo lugar, en el caso de las opciones de volatilidad subastadas por el Banco de la República encontramos que el precio estimado es comparable a las ofertas y primas de las subastas realizadas. Adicionalmente, los intermediarios del mercado financiero que toman la posición larga en estas opciones están principalmente expuestos a la volatilidad de la tasa de cambio. FRASE DESTACADA Nuestra propuesta puede ser de utilidad para agentes del mercado financiero que requieran una estimación rápida y precisa sobre la prima de una opción

¿Acciones o Palabras? Un Análisis de Intervención Cambiaria

Revisitamos una antigua pregunta, pero con una nueva estrategia de identificación, concretamente, la diferencia entre los efectos de las intervenciones cambiarias anunciadas (“vocales”) y secretas (“sucias”). Para esto estudiamos un mecanismo de intervención basado en reglas del Banco de la República que, bajo condiciones observables y deterministas, activó la emisión de opciones (call y put) o la capacidad de ejercerlas. Interpretamos la primera (emisión) como anuncios del Banco bajo un diseño de regresión discontinua sharp, ya que la regla y la información cambiaria que la activó eran públicas, e interpretamos los ejercicios de las opciones como operaciones secretas bajo un diseño de regresión discontinua fuzzy, ya que los agentes del mercado podían haber elegido (pero no estaban obligados) a ejercerlas en los días siguientes a su emisión. Nuestros resultados indican que, de forma no condicional, tanto los anuncios como la intervención secreta tienen efectos similares. Sin embargo, el impacto de los anuncios se amplifica cuando se condicionan a: (i) una alta credibilidad del banco central, (ii) anuncios menos frecuentes y (iii) episodios de mayor volatilidad cambiaria.We revisit an old question but with a new identification strategy, namely the difference in exchange rate effects between announced (“vocal”) and secret (“dirty”) foreign exchange intervention. Using a Regression Discontinuity Design, we exploit a rule-based intervention mechanism enacted by the Central Bank of Colombia that, under observable and deterministic conditions, triggered either the issuance of FX options or the ability to exercise them. We take the former (issuance) as central bank announcements under a sharp setting, since the rule and information that triggered the issuance of options was public, and we take the latter (exercise) as secret trades under a fuzzy setting, since traders could have chosen (but were not required) to exercise their options in the following days after issuance. Our results indicate that, unconditionally, both announcements and secret trades carry similar effects. However, the effects of announcements are considerably amplified conditional on: (i) higher central bank credibility, (ii) less frequent announcements, and (iii) episodes of higher FX volatility.Enfoque Existe un antiguo debate, sin un consenso definitivo, sobre la diferencia entre la efectividad de las intervenciones anunciadas versus las secretas. Nuestro documento se enfoca en esta discusión, utilizando una estrategia de identificación creíble que permite comparar ambos tipos de intervención de forma directa. Además, exploramos si estos efectos se amplifican con una mayor credibilidad del banco central, episodios de alta volatilidad cambiaria y factores de riesgo cambiario. Contribución Nuestra metodología, basada en un diseño de regresión discontinua, paga dividendos sobre la literatura relacionada, en parte porque eludimos la necesidad de estimar una función de reacción de política cambiaria. Además, argumentamos que nuestros resultados para anuncios e intervenciones secretas son comparables ya que usamos la misma identificación, muestra y contexto. En contraste, los trabajos existentes usualmente evalúan diferentes mecanismos de intervención, lo cual implica una comparación de los efectos menos directa y consistente. Resultados Nuestros resultados indican que, de forma no condicional, tanto los anuncios como la intervención secreta tienen efectos similares sobre la tasa de cambio. Sin embargo, los efectos de los anuncios se amplifican condicionando a: (i) mayor credibilidad del banco central, (ii) anuncios menos frecuentes, y (iii) episodios de mayor volatilidad cambiaria

Heterogeneidad de tiempo en diseños de regresión discontinua

La literatura que emplea diseños de regresión discontinua (RDD) generalmente agrupa observaciones a través del tiempo y a través de valores de corte. Si bien este método es práctico, puede omitir heterogeneidad útil de tiempo. En este documento descomponemos el efecto del tratamiento de RDD en sus partes ponderadas, relacionadas a cada valor temporal. De esta forma, nuestro análisis agrega riqueza al coeficiente estimado, donde cada componente especifico del tiempo puede ser diferente e informativo, de una manera que no se expresa actualmente en las estimaciones de corte único o de cortes combinados. Para ilustrar nuestra metodología, presentamos dos ejemplos empíricos: uno usando datos de corte transversales repetidos y otro usando series de tiempo. En general, mostramos que existe una heterogeneidad significativa en los efectos de tiempo. Esta heterogeneidad puede generar diferencias relevantes en periodos económicos. Finalmente, proponemos un nuevo estimador que utiliza todas las observaciones del diseño original y que captura el efecto incremental de la política condicional a una variable de estado. Este estimador es generalmente más preciso en comparación con aquellos que excluyen observaciones expuestas a otros umbrales. Nuestra metodología es simple y fácilmente replicable y se puede aplicar a cualquier aplicación de RDD que tenga una dimensión rastreable de tiempo.The literature that employs Regression Discontinuity Designs (RDD) typically stacks data across time periods and cutoff values. While practical, this procedure omits useful time heterogeneity. In this paper we decompose the RDD treatment effect into its weighted time-value parts. This analysis adds richness to the RDD estimand, where each time-specific component can be different and informative in a manner that is not expressed by the single cutoff or pooled regressions. To illustrate our methodology, we present two empirical examples: one using repeated cross-sectional data and another using time-series. Overall, we show a significant heterogeneity in both cutoff and time-specific effects. From a policy standpoint, this heterogeneity can pick up key differences in treatment across economically relevant episodes. Finally, we propose a new estimator that uses all observations from the original design and which captures the incremental effect of policy given a state variable. We show that this estimator is generally more precise compared to those that exclude observations exposed to other cutoffs or time periods. Our proposed framework is simple and easily replicable and can be applied to any RDD application that carries an explicitly traceable time dimension.Heterogeneidad de tiempo en diseños de regresión discontinua Enfoque En el marco estándar de regresiones discontinuas (RDD) es común normalizar la variable de asignación para así agrupar todas las observaciones, independientemente de si pertenecen a diferentes períodos de tiempo o valores de corte. Sin embargo, las condiciones del diseño pueden cambiar en el tiempo, incluso cuando se enfrentan al mismo umbral. Por ejemplo, una reelección legislativa puede depender de si el país atraviesa periodos de crisis o booms económicos. Por su parte, la efectividad de una intervención cambiaria puede depender de la incertidumbre que tienen los agentes del mercado sobre la tasa de cambio. Nuestro enfoque consiste en descomponer el efecto de tratamiento de RDD en sus partes ponderadas, permitiendo así capturar con precisión cada valor temporal. Contribución Nuestra contribución consta de dos partes. La primera es ilustrar la heterogeneidad que se omite cuando se utilizan estimaciones de corte único o de cortes combinados en estimaciones de RDD. Estas diferencias en el estimador pueden ser relevantes para la toma de decisiones de política. Nuestra segunda contribución es proponer un nuevo estimador, que utiliza todas las observaciones del diseño original, y que captura el efecto incremental de la política evaluada. Este estimador es generalmente más preciso que aquellos que excluyen observaciones expuestas a otros umbrales. Además, nuestra metodología es simple y fácilmente replicable y se puede aplicar a cualquier aplicación de RDD que tenga una dimensión clara de tiempo. Resultados En el documento presentamos dos ejercicios empíricos. El primero se basa en evaluar la efectividad del esquema de intervención cambiaria del Banco de la República empleado durante el periodo 2002-2012, a través de opciones put de volatilidad. Nuestros resultados muestran que nuestro estimador propuesto es más preciso (con intervalos de confianza más estrechos). Además, mostramos una heterogeneidad significativa en los efectos específicos de cada umbral. Finalmente, y para todas las ventanas de tiempo, encontramos que las intervenciones son más efectivas cuando la volatilidad es alta y menos efectivas cuando la volatilidad es baja (similar al trabajo de Vargas-Herrera y Villamizar-Villegas, 2019). El segundo ejercicio, basado en Lee et al. 2004, estima el efecto de la fuerza electoral de un candidato en elecciones parlamentarias de Estados Unidos. En esencia, se evalúa si la competencia electoral induce a que los candidatos moderen sus posiciones políticas. Nuestros resultados muestran, una vez más, una ganancia en el poder estadístico del estimador incremental. Posteriormente, evaluamos si los efectos estimados varían dependiendo del desempeño de la economía. En períodos de auge económico, no encontramos evidencia estadística de que los candidatos moderan sus posiciones (similar a Lee et al. 2004). Sin embargo, en episodios de recesión económica sí encontramos un efecto significativo. Este último resultado parcialmente reivindica el paradigma del votante mediano (Downs 1957), donde la competencia electoral conduce a una convergencia de posiciones políticas entre los candidatos. Frase destacada: Nuestra contribución consta de dos partes. La primera es ilustrar la heterogeneidad que se omite cuando se utilizan estimaciones de corte único o de cortes combinados en estimaciones de regresiones discontinuas. La segunda es proponer un nuevo estimador, que utiliza todas las observaciones del diseño original, y que captura el efecto incremental de la política evaluada

Credibilidad y Política Monetaria: Un Meta-Análisis

Reunimos el primer meta-análisis sobre el impacto que tiene la credibilidad de los bancos centrales en la política monetaria. Con cerca de 1.200 efectos reportados, primero confirmamos que: (i) la política convencional significativamente afecta la inflación y el crecimiento económico y (ii) la política no convencional afecta significativamente los flujos de capital y tasa de cambio. Segundo, evaluamos si diferentes medidas de credibilidad amplifican estos efectos. Nuestros hallazgos indican que la transparencia del banco central tiene el mayor impacto, ya que aumenta la efectividad en un 69% cuando se trata de intervención cambiaria, en un 59% cuando se trata de flujos de capital, y en un 14% cuando se trata de la política convencional. Otras medidas de credibilidad, como el anclaje de expectativas de inflación y la independencia del banco, también magnifican la política monetaria, pero en menor proporción.We bring together the largest meta-analysis ever conducted in the macroeconomic literature to investigate the effects of central bank credibility on monetary policy. With nearly 1,200 surveyed effects, we first confirm that: (i) conventional policy significantly affects inflation and output, and (ii) unconventional policy significantly affects capital flows and the exchange rate. We next evaluate if different measures of credibility amplify these effects. Our findings indicate that central bank transparency has the largest payoff, as it increases policy effectiveness by 69% when dealing with foreign exchange intervention, by 59% when dealing with capital inflows, and by 14% when dealing with conventional policy. An alternative measure, medium and long-term anchoring in inflation expectations, is the runner up, increasing effectiveness by 31%, 9%, and 10%, respectively. Other measures, such as central bank independence and short-term anchoring in inflation expectations have lower and in some cases null effects.Credibilidad y Política Monetaria Un Meta-Análisis Enfoque La literatura coincide en que la credibilidad de los bancos centrales es uno de sus mayores activos. En teoría, si los agentes económicos perciben que la autoridad monetaria tiene la capacidad de lograr sus objetivos de política, entonces también ajustan sus decisiones y contribuyen a lograr dichos objetivos incrementando la efectividad de la política. Sin embargo, hay poca evidencia empírica que documente las ganancias que realmente genera la credibilidad para los bancos centrales y la implementación de su política monetaria. Contribución En este documento realizamos, primero, una amplia revisión de la literatura existente sobre la efectividad de la política monetaria convencional (que busca afectar precios y actividad económica) y no convencional (que busca afectar flujos de capital y niveles de la tasa de cambio). Segundo, analizamos cómo cambian los niveles de efectividad de la política cuando hay diferencias en la credibilidad de los bancos centrales. Para tal fin, utilizamos medidas de independencia, transparencia y anclaje de expectativas de inflación, y empleamos metodologías de metaanálisis para determinar el efecto diferencial de dichas medidas de credibilidad. En total, el estudio analiza cerca de 1.200 resultados de la literatura, de los cuales 676 corresponden a resultados de política monetaria convencional y 506 a resultados de política monetaria no convencional. Resultados La revisión de la literatura confirma que la política monetaria convencional es efectiva: un incremento de 100 puntos básicos (pb) en la tasa de interés conlleva a una reducción de 1,4% en los niveles de precios y producto. Similarmente, la política monetaria no convencional logra sus objetivos de política correspondientes, a saber: un incremento de 100pb en la tasa de interés atrae flujos de capital por valor de 0,23% del PIB trimestral, mientras que una compra de USD 1 billón resulta en una depreciación de la tasa de cambio de 1,8%. Todos estos resultados se magnifican cuando los bancos centrales gozan de mayor credibilidad. La ganancia en efectividad depende tanto del resultado de política analizado, como de la medida de credibilidad empleada. En concreto, la transparencia parece ser la medida de credibilidad que más ganancias en efectividad tiene (aumento de 14%, 59%, 69% en precios y producto, flujos de capital y tasa de cambio), seguida del anclaje de expectativas de inflación a mediano y corto plazo (10%, 9%, 31%, respectivamente). Las medidas de independencia y anclaje de expectativas a corto plazo tienen un menor impacto en aumentar la efectividad de la política monetaria. Frase destacada: Si los agentes económicos perciben que la autoridad monetaria tiene la capacidad de lograr sus objetivos de política, entonces también ajustan sus decisiones y contribuyen a lograr dichos objetivos incrementando la efectividad de la política

El rol dominante de los choques de oferta bancario

Este artículo estudia el impacto de la pandemia del Covid-19 en el crédito empresarial en Colombia. Primero, utilizamos la variación geográfica y temporal en la propagación de la enfermedad para estimar el efecto de la exposición local al virus sobre el crédito. Las estimaciones indican que ni la dinámica local de la enfermedad ni las restricciones de movilidad sectoriales tuvieron efectos importantes sobre el crédito. En seguida evaluamos el papel de los shocks de oferta bancaria. Creamos una medida de exposición bancaria, basada en la distribución geográfica de la vulnerabilidad a la pandemia y los depósitos, y estimamos su efecto sobre el crédito. Los resultados indican que los shocks de oferta bancaria redujeron el crédito en aproximadamente 5.2%. Para idenficar plenamente el rol del choque de oferta bancaria, se incluyen en el modelo las interacciones entre los efectos fijos de firma y tiempo y se restringe la muestra a municipios que no fueron tan severamente afectados por la pandemia, encontrando resultados similares. La mayoría de los efectos se explican por firmas pequeñas, jóvenes y con relativamente baja liquidez.This paper studies the impact of the Covid-19 pandemic on corporate credit in Colombia. We first exploit the geographic and temporal variation in the disease spread to estimate the effect of local exposure to the virus on credit. Our estimates indicate that neither local exposure to the virus, nor the sector-specific mobility restrictions had an impact on credit. We then assess the role of bank supply shocks. We create a measure of bank exposure, reflecting the geographic heterogeneity in pandemic vulnerability and deposits, and estimate its effect on credit. Results indicate that bank-supply shocks account for a credit contraction of approximately 5.2%. To further disentangle the role of bank supply shock, we control for the interaction between firm and time fixed-effects and restrict the sample to municipalities that were relatively spared from the pandemic, finding similar results. Most of the bank supply effects are driven by firms that are small, young, and have relatively low liquidity.Enfoque: La pandemia de Covid-19 tuvo efectos importantes sobre la economía global. Numerosos estudios han mostrado que durante este periodo hubo contracciones sin precedentes en la producción y el empleo, con repercusiones importantes en los indicadores de pobreza, especialmente en los países en desarrollo. El crédito puede ayudar a mitigar estos efectos, al proveer liquidez a las empresas que presentan pérdidas durante la crisis. Sin embargo, el deterioro en el desempeño de las firmas, y el consecuente aumento en el riesgo, puede reducir del volumen de crédito. Más aún, la pandemia también puede afectar la liquidez de los bancos, lo que a su vez se puede traducir en una reducción de la oferta de crédito. Estudios previos dan cuenta de efectos heterogéneos de la pandemia sobre el crédito, que varían de acuerdo a la intensidad de la crisis sanitaria, las respuestas de política y factores institucionales tales como el marco regulatorio y las condiciones del sector bancario. Sin embargo, se sabe poco sobre los mecanismos a través de los cuales la crisis sanitaria puede afectar el crédito y, en particular, el rol de los choques de oferta y demanda crediticia. Contribución: Este trabajo estudia el desempeño del crédito comercial en Colombia durante la pandemia. Para esto, se emplean registros administrativos de crédito del sistema financiero colombiano que permiten medir los créditos nuevos por firma y banco. A partir de estos datos, se estiman modelos de diferencia en diferencias y estudios de eventos que aprovechan la variación geográfica y temporal de la propagación de la enfermedad. Para estudiar el rol de los choques de oferta bancarios, se crea una medida de exposición bancaria basada en la distribución geográfica de los depósitos y la densidad urbana, que es una buena predictora de la propagación de la enfermedad. Colombia es un estudio de caso interesante para este tema por dos razones. Primero, América Latina es una de las regiones más afectadas del mundo por el virus SARS-CoV-2, donde Colombia ocupa el tercer lugar en la región con más casos y muertes. Más aún, al interior del país hay diferencias geográficas y temporales importantes en la incidencia de la enfermedad. Segundo, aun cuando el crédito agregado cayó durante los primeros meses de la pandemia, los depósitos aumentaron considerablemente. Por lo tanto, las restricciones de liquidez agregada no fueron los principales impulsores de la contracción del crédito. Resultados: Los resultados indican que ni la exposición local al virus, ni las restricciones de movilidad sectoriales tuvieron efectos importantes sobre el crédito comercial. En cambio, los choques de oferta bancaria redujeron el crédito en aproximadamente 5,2%. Para llegar a este resultado, se utiliza una medida de exposición bancaria basada en la distribución geográfica de los depósitos y estimamos su efecto sobre el crédito. Para identificar plenamente el rol del choque de oferta bancaria, se incluyen en el modelo las interacciones entre los efectos fijos de firma y tiempo y se restringe la muestra a municipios que no fueron tan severamente afectados por la pandemia, encontrando resultados similares. La mayoría de los efectos estimados se explican por firmas pequeñas, jóvenes y con relativamente baja liquidez

Simultaneous monetary policies in the context of the trilemma : evidence from the Central Bank of Turkey

Many central banks that have opted for monetary autonomy have also been reluctant to relinquish control over the value of their currencies. As a result, they have operated through both interest rate and foreign exchange interventions. However, in the con

Políticas de Reservas Internacionales y Efectividad de la Intervención Cambiaria en Colombia

En este trabajo analizamos algunos aspectos sobre las políticas de reservas internacionales y la intervención cambiaria en Colombia en los últimos años. En particular, discutimos el nivel adecuado de las reservas internacionales, la gestión de los portafolios de reservas y la efectividad de la intervención cambiaria. Argumentamos que el fuerte aumento de la participación de inversionistas extranjeros en los mercados de capitales locales registrado desde 2014 ha implicado una reflexión sobre el nivel adecuado de liquidez externa del país. Respecto a la efectividad de la intervención cambiaria esterilizada, encontramos que la incertidumbre cambiaria, capturada a través de la volatilidad de la tasa de cambio a 1 mes, magnifica el efecto de la intervención en aproximadamente 1% y sus efectos perduran durante 3 semanas.Two FX policy issues are discussed based on the recent Colombian experience. First, the increased participation of foreign investors in local bond markets since 2014 induced a re-assessment of international reserve adequacy. We present the resulting LCR-type methodology to evaluate adequacy, together with a brief description of the international reserve management strategy in Colombia. Second, we shed some light on the debate regarding the effectiveness of sterilized FX intervention, showing that exchange rate effects depend on the “flimsiness” of exchange rate expectations or their fundamental determinants. To support this, we provide both empirical and theoretical evidence.Enfoque El nivel adecuado de reservas internacionales, la gestión de los portafolios de reservas y la efectividad de la intervención cambiaria han sido temas importantes de política en Colombia en los últimos años. Este trabajo resume algunos aspectos de estos temas y explica algunas decisiones de política en torno a ellos. En primer lugar, el fuerte aumento de la participación de inversionistas extranjeros en los mercados de capitales locales registrado desde 2014 ha suscitado una reflexión sobre el nivel adecuado de liquidez externa del país. En segundo lugar, la presencia de un saldo creciente de reservas internacionales ha motivado cambios en el manejo de los portafolios en los que se invierten. Y, en tercer lugar, la volatilidad de la tasa de cambio o de sus determinantes fundamentales ha generado interés sobre su impacto en la potencia de la intervención cambiaria esterilizada para afectar la tasa de cambio nominal. Contribución La primera parte de este documento describe en detalle la definición de una nueva metodología cercana a un indicador de liquidez bancaria para evaluar la suficiencia de las reservas internacionales. En la segunda parte, se explica en algún detalle la gestión del portafolio de reservas internacionales en dos tramos, según criterios de liquidez y composición cambiaria. Por último, se postula un nuevo determinante de la efectividad de la intervención cambiaria esterilizada. Se plantea un modelo de equilibrio parcial para explicar este canal y se presenta evidencia empírica. Resultados El documento explica los criterios utilizados en la determinación del nivel adecuado de reservas y en la gestión del portafolio en el que se invierten. Respecto a la efectividad de la intervención cambiaria esterilizada, se encuentra que la incertidumbre cambiaria, capturada a través de la volatilidad de la tasa de cambio a 1 mes, magnifica el efecto de la intervención en aproximadamente 1% y sus efectos perduran durante 3 semanas (20 días hábiles). Los resultados son robustos a diferentes medidas de incertidumbre, tanto sobre la tasa de cambio, como sobre sus fundamentales

Examining Macroprudential Policy through a Microprudential Lens

Este documento estudia los efectos financieros y reales de la política macroprudencial asociada con el nivel de gasto en provisiones por deudor que debe realizar el sector bancario en Colombia. Por consiguiente, se estudia la cartera de créditos comerciales durante el periodo 2008-2018 y se compara localmente aquellas empresas que se aproximan por arriba y por debajo a los umbrales regulatorios relacionados con el cálculo del gasto en provisiones. Los resultados indican que el esquema de provisiones induce a los bancos a incrementar su gasto en provisiones dirigido a las firmas que presentan una reducción en su calificación. Lo anterior implica que, para créditos con un perfil de riesgo similar, pero con un cambio discontinuo en su calificación, los bancos otorgan un menor monto de crédito, demandan garantías de mejor calidad e imponen una mayor cobertura por provisiones por medio de la medida de pérdida ante incumplimiento. En particular, un aumento de un punto porcentual (pp) en la razón de provisiones a crédito conlleva a una reducción de hasta 15 pp en la tasa de crecimiento del crédito y reduce la probabilidad de acceder a un nuevo crédito en hasta 11 pp. Por su parte, el análisis que vincula estos resultados con las principales variables de desempeño de las firmas sugiere que las firmas que exhiben una reducción en su calificación son posteriormente restringidas en sus decisiones de inversión y experimentan una contracción en sus pasivos, patrimonio y activos.In this paper, we examine the financial and real effects of macroprudential policies with a new identifying strategy that exploits borrower-specific provisioning levels for each bank. Locally, we compare similar firms just below and above regulatory thresholds established in Colombia during 2008--2018 for the corporate credit portfolio. Our results indicate that the scheme induces banks to increase the provisioning cost of downgraded loans. This implies that, for loans with similar risk but with a discontinuously lower rating, banks offer a lower amount of credit, demand higher quality guarantees, and impose a higher level of provision coverage through the loan-loss given default. To illustrate, a 1 percentage point (pp) increase in the provision-to-credit ratio leads to a reduction in credit growth of up to 15pp and lowers the probability of receiving new credit by up to 11pp. When mapping our results to the real sector, we find that downgraded firms are constrained in their investment decisions and experience a contraction in liabilities, equity, and total assets.Enfoque Luego de la crisis financiera de 2008 se ha observado un interés creciente por cuantificar y entender a profundidad el impacto que las políticas macroprudenciales pueden ocasionar sobre las condiciones de acceso a crédito y el desempeño de los distintos deudores de la economía. Lo anterior ha estado en línea con las recomendaciones del Comité de Supervisión Bancaria de Basilea sobre la implementación de medidas contra cíclicas y el creciente uso de herramientas macroprudenciales tanto en economías emergentes como en avanzadas. Este documento utiliza el esquema de provisiones contra cíclicas establecido en Colombia en 2007 y estudia sus efectos para el sector comercial durante el periodo comprendido entre el primer trimestre de 2008 y el cuarto trimestre de 2018. Con respecto a la medición de sus efectos sobre las variables financieras, este documento utiliza una estrategia de identificación innovadora basada en el diseño de regresión discontinua. Por su parte, para vincular estos resultados a la dinámica de las principales variables de desempeño de las firmas se utiliza la metodología de diferencias en diferencias. Contribución Este estudio complementa la escasa evidencia empírica relacionada con los efectos financieros y reales que se derivan de la imposición de requerimientos macroprudenciales como respuesta de política. En particular, el documento muestra la relevancia de un esquema de provisiones contra cíclico y los posibles efectos no intencionados que se pueden ocasionar por su implementación. Estos son aspectos preponderantes en la labor de los hacedores de política y se convierten en las bases para entender el papel de este instrumento en complemento o en contraposición a las principales directrices de regulación internacional relacionadas con el establecimiento de un requerimiento de capital contra cíclico y la migración a los estándares internacional de reporte de información denominados IFRS 9, los cuales se encuentran relacionados con el cálculo prospectico de pérdidas esperadas en el cálculo del nivel de provisiones. Por otra parte, los aportes a la literatura que estudia los efectos del esquema de provisiones en Colombia se resumen en el uso de una estrategia de identificación que permite aislar completamente aquellos factores de demanda que pueden influenciar la dinámica de las variables en estudio y en la longitud del periodo analizado. Específicamente, el presente documento estudia una década completa de vigencia del esquema de provisiones y no se restringe a los efectos de la introducción de la política. Resultados Los resultados indican que el esquema de provisiones induce a los bancos a incrementar su gasto en provisiones dirigido a las firmas que presentan una reducción en su calificación. Lo anterior, implica que, para créditos con un perfil de riesgo similar, pero con un cambio discontinuo en su calificación, los bancos otorgan un menor monto de crédito, demandan garantías de mejor calidad e imponen una mayor cobertura por provisiones por medio de la medida de pérdida ante incumplimiento. En particular, un aumento de un punto porcentual (pp) en la razón de provisiones a crédito conlleva a una reducción de hasta 15 pp en la tasa de crecimiento del crédito y reduce la probabilidad de acceder a un nuevo crédito en hasta 11 pp. Por su parte, el análisis que vincula estos resultados con las principales variables de desempeño de las firmas sugiere que las firmas que exhiben una reducción en su calificación son posteriormente restringidas en sus decisiones de inversión y experimentan una contracción en sus pasivos, patrimonio y activos

El Impacto de la Deuda Pública Sobre el Canal del Crowding-Out

Es este estudio investigamos el impacto que tiene el gasto fiscal sobre la inversión, enfocándonos en firmas colombianas que han tenido múltiples relaciones bancarias. Además, realizamos un enfoque localizado de regresión discontinua en el cual comparamos el comportamiento crediticio de bancos que apenas cumplieron y no cumplieron con los criterios para ser un creador de mercado, así como bancos que apenas ganaron y perdieron en las subastas de TES en el mercado primario. Nuestros resultados indican que un aumento de 1 punto porcentual en la razón de bonos sobre activos de los bancos reduce los créditos hasta en un 0,4%, lo que conduce a caídas significativas en la inversión de las empresas, las ganancias y los salarios. Racionalizamos nuestros hallazgos en un modelo cuantitativo con sectores financieros y reales, y con el que realizamos un análisis de bienestar y también calculamos el costo del endeudamiento público en la economía.We investigate the impact of fiscal expansions on firm investment by exploiting firms that have multiple banking relationships. Further, we conduct a localized RDD approach and compare the lending behavior of banks that barely met and missed the criteria of being a primary dealer, as well as barely winners and losers at government auctions. Our results indicate that a 1 percentage point increase in banks’ bonds-to-assets ratio decreases loans by up to 0.4%, which leads to significant declines in firm investment, profits and wages. Our findings are grounded in a quantitative model with financial and real sectors with which we undertake a welfare analysis and compute the cost of government borrowing on the overall economy.El Impacto de la Deuda Pública Sobre el Canal del Crowding-Out Enfoque Son muy pocos los estudios empíricos que utilizan microdatos para evaluar la forma en la que los recursos del sector privado pueden ser disuadidos por la absorción de bonos del gobierno (es decir, un efecto “crowding-out” sobre los créditos). En este documento, investigamos el impacto que tiene el gasto público sobre la inversión de las empresas, a través de la variación de liquidez entre los bancos que desembolsan créditos comerciales. Para lo anterior, nos enfocamos en el caso colombiano, y específicamente en firmas que tienen múltiples relaciones bancarias. Es decir, rastreamos el historial de créditos de las empresas con los diferentes bancos a medida que estos últimos absorben diferentes niveles de deuda pública. Nos centramos en dos mecanismos principales: (i) el canal de préstamos bancarios, que responde a los choques de liquidez específicos de los bancos, y (ii) el canal de endeudamiento de las empresas, -que analiza la capacidad (o incapacidad) que tienen las empresas para suavizar su deuda a través de diferentes fuentes de financiamiento. Contribución La principal contribución empírica de nuestro estudio es postular un efecto de “crowding-out” en función de la deuda pública. De esta manera, confirmamos que este efecto es más pronunciado durante episodios de elevada deuda pública. Además, para investigar los efectos del sector real, proponemos una nueva medida de exposición crediticia basada en empresas: la proporción de bancos creadores de mercado con los que cada empresa tiene relación sobre el número total de relaciones bancarias. Con esta medida, evaluamos los efectos sobre diferentes variables de la empresa, como: salarios, empleo, inversión, activos, pasivos y ganancias. Resultados Nuestros hallazgos indican que un aumento de un punto porcentual en la relación entre TES sobre activos de los bancos reduce los préstamos hasta en un 0,42%. Además, encontramos que las empresas más expuestas solo pueden sustituir de forma parcial sus créditos con otros bancos. Nuestros resultados de Regresión Discontinua corroboran estos hallazgos: (i) los creadores de mercado reducen su crédito comercial en un 10,8% en comparación con los no creadores de mercado, y (ii) los bancos que ganan en las subastas de TES reducen sus líneas de crédito a las empresas en un 19,3% en comparación con los que pierden en las subastas. Como consecuencia, un aumento de un punto porcentual en la exposición de las empresas (que captura la medida en que los bancos adquieren bonos del gobierno) conduce a una disminución en pasivos, inversión, ganancias, salarios y empleo de 0,03%, 0,21%, 0,04%, 0,12% y 0,024%, respectivamente. Adicionalmente, encontramos efectos heterogéneos entre empresas. En particular, mostramos que el efecto “crowding-out” es diferencialmente menor para empresas más antiguas, más grandes, con más trabajadores y con mayores utilidades. Finalmente, con el fin de racionalizar estos efectos, proponemos un modelo de equilibrio general (DSGE) de una economía cerrada y con bancos intermediarios primarios. Frase destacada: Un aumento de un punto porcentual en la relación entre TES sobre activos de los bancos reduce los préstamos hasta en un 0,42%. Además, encontramos que las empresas más expuestas solo pueden sustituir de forma parcial sus créditos con otros bancos